2020年度地产融资监管暨资金机构与房企的应对现状
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一、“三道红线”监管政策及其后市影响
二、金融机构的“非标转标”（以信托为例）
三、其他重要监管政策及其要点
从2020年11月3日上交所公告暂缓蚂蚁集团上市，到11月8日恒大与深深房A公告终止重组，监管层让市场各相关方更大程度上了解了地产金融的强监管决心。从地产融资市场的表现情况来看，规模型房企大部分在忙着压降负债，中小房企融资渠道收紧、授信难度明显增加，部分房企开始在生死线上挣扎。
2020年是地产融资监管最严的一年，今年下半年以来地产金融行业的监管持续加码，特别是“三道红线”监管新规施行后，业界人士普遍认为地产行业将从“资本红利”时代步入“管理红利”时代。2020年金融行业去通道、降杠杆、回归主业的基调依旧不变，各项监管似乎也在力求切断经济与楼市的捆绑关系。为便于说明，笔者就今年的重点融资监管政策以及各类资金机构和开发商的应对现状做以下梳理和说明。
一、“三道红线”监管政策及其后市影响
（一）“三道红线”政策系2020年下半年对开发商最具有杀伤力的监管政策
万科董事会主席郁亮提到“三道红线的影响不亚于2002年的土地招拍挂制度”，并表示2002年之前是谁拿到地谁赚钱的“土地红利时代”；2002年之后进入“资本红利时代”，谁有钱谁就能买更多的地回来；“三道红线”之后是到了所谓的“管理红利时代”，未来拼的是好产品、好服务，这也是房企“活下去”的关键。
我们在先前的一些分享中经常提到开发商的“规模效应”问题，即开发商只有拼命保规模，才能稳排名，更加获得金融资本市场的认可，所获得的融资成本也才能相对更低。而开发商实现规模主要有三种方式：一是通过修炼内功，慢慢积累，稳扎稳打地把排名做上去；二是通过合作开发、小股操盘等股权类投资实现规模；第三种方式则是通过不断加杠杆，增加负债的方式，获取更多的融资拿更多的地来“冲规模”。然而，“三道红线”监管政策后则要求开发商“靠实力”说话，提高自身的运营效率、资金周转率，做好现金流管理，以后追求规模将成为开发商的一种稀缺的能力和一种选择项，也即“三道红线”后具备“低负债+高周转”特征的稳健型房企才能长久生存。
（二）“三道红线”政策的监管内容
需要补充说明的是，国内“三道红线”监管政策落地后，我们合作的诸多外资LP亦在经过一段时间的观察后对境内地产项目投资标准作出了调整。“三道红线”监管政策刚出来时，国内多家机构（如证券公司、一些房企分析研究机构）均根据自身的分析给各家开发商划定了“生死线”。一时间，外资机构也不知道该以哪家机构的统计作为调整、衡量自身投资标准的参考依据。另外，外资机构在制定准入标准时，亦在疑惑究竟“踩”几条线的房企是当下合适的合作对象？一条线不踩的，要么没有融资需求或者发展动力不足；踩三条线的，好像又过于激进与奔放；最后不少机构在融资准入条件上都倾向于选择踩一条线的房企，并且重点侧重于对现金短债比的考核。
（三）“三道红线”监管政策后开发商的一些动向
整体而言，近期开发商拿地热情有所降低并处于谨慎拿地状态，其中，头部房企拿地逐渐回归一二线城市，土地溢价率逐渐降低。
在销售端，开发商以回款为导向，安全性高于一切，现金流高于利润。通过销售回款保持现金流，三四线城市地段差的低流速项目则通过降价来实现促销；而核心一二线强三线优质地段地产项目的销售价格却依旧坚挺。
就融资而言，一些开发商忙着将表内融资做成标准化产品，表外融资入表也渐成趋势，另外降杠杆、寻求长期资金合作、降低金融有息负债、将有息负债转化为经营性负债（如保理融资方式）等亦越发受到关注。除此之外，更有开发商通过其他非房板块间接为地产板块“输血”。此外，我们发现近来寻求合作购房尾款/尾盘融资的开发商也逐渐增多，不过对于未分证的尾盘抵押融资目前依旧存在操作难点。
资本市场衡量一个上市公司的投资潜力时有几个最为关注的要点，比如有无独特的竞争优势、广阔的增长前景以及巨大的想象力等，近些年来开发商拆分物业板块单独上市一直如火如荼，在“三道红线”监管政策后，开发商更是加快了这一步伐。
从房企年底的调整情况来看，销售回款的质量提升、周转的重要性提升、主流城市圈的聚焦、非市场化拿地比例的提升、多元化布局与业务聚焦的平衡等基本成为了当下的经营转型重点。
（四）“三道红线”监管政策后的房企出表业务
房企表外融资目前主要通过非并表企业进行融资操作，或通过合并报表范围内/外公司进行明股实债融资；通过发行ABS产品减少有息负债或出表；此外，通过关联方借款方式用经营性负债代替金融负债方式进行融资均是常见的几种方式。
根据监管要求试点房企每月15日前提交的《试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表》、《试点房地产企业融资情况统计监测表》、《试点房企表外相关负债监测表》（包括参股未并表住宅地产项目、明股实债融资、供应链资产证券化产品、合作方股东投入净额、其他房地产相关表外有息负债）均是“全口径”的统计，但是实际上依赖于开发商的自行申报，因此开发商是否真实披露所有风险底数尚待观察。
更多内容欢迎参考西政资本2020年9月4日的推文《地产前融的出表与担保问题》。
二、金融机构的“非标转标”（以信托为例）
对于持牌金融机构而言，今年的核心工作基本都是持续性的非标转标、压降通道业务规模。以信托为例，今年更是顶着“三座大山”：
1. 2020年5月的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）——信托机构忙着非标转标、做大标准化产品投资；
2. 2020年6月的压降融资性信托规模：以各公司2019年底的主动管理类融资信托规模为基础，各自压降比例在20%左右，每一家都有具体压降数值，即融资性信托受限。但是该问题被信托机构地产“真股/优先股”业务打破；
3. 2020年8月的地产融资“三道红线”新规限制融资端的需求——开发商忙着去存量，信托忙着找合适的非标资产。
此外，近期银保监会信托部向各地银保监局下发《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》，要求继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道。此次专项排查主要针对房地产信托业务的持续合规监管情况、风险防范化解情况及落实整改问责情况，信托部要求各银保监局于2020年11月30日前将排查情况上报。
（一）资金信托与财产权信托
回到2020年5月，《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》无异于对房地产信托当头棒喝。尽管如此，因资金信托与财产权信托的差异处理，地产信托在一定程度上仍旧留存着一些生存空间。
资金信托系委托人将现金（信托财产）委托给信托机构，并由其为委托人的利益管理、处分的信托；财产权信托系以特定财产或财产权（主要是指非资金形态的财产）作为信托财产所设立的信托关系。《征求意见稿》主要规制的是资金信托，并未对财产权信托进行限制。此外，根据资金信托投向的不同，投资于非标债权的信托亦属于资金信托的一种。为便于理解标与非标、非标转标的相关内容，我们先对资金信托与财产权信托相关内容进行简要说明。
1. 资金信托与财产权信托的基本架构
2. 资金信托与财产权信托的区别
3. 资金信托的分类
备注：按照资金投向分类，可将资金信托分为非标资金信托与标准化资金信托。
（二）标与非标及非标转标
1. 标与非标
2018年4月27日的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《资管新规》）已明确对标准化债权类资产进行了界定，即满足（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。
目前经国务院同意设立的交易市场交易主要包括证交所、银登中心、北京金融资产交易所。在投资人角度，简单粗暴地理解标品化产品系净值化管理，收益存在不确定性（唯一的确定即对过往业绩的确定），但是非标类投资则存在潜在的刚性兑付义务。
2. 非标转标操作（以信托为例）
《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》一是限制投资非标债权资产的比例（明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%）；二是限制非标债权集中度（全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%）；同时限制非标债权资产类型（除在经国务院同意设立的交易市场交易的标准化债权类资产之外的其他债权类资产均为非标债权）。
面对监管对非标投资的限制，对于信托机构而言，当下如果想要新增非标业务额度，不但要做好存量的非标业务转为标准化业务；对于新增项目则以标准化产品投资为主。
以信托机构非标转标业务为例，通过与保理公司合作，利用财产权信托模式进行非标转标业务操作则是目前多家机构在推进探索的常见方式之一：
（1）集合资金信托的委托人以集合资金项下资金向借款人发放多笔债权资产，信托机构按照ABS入池标准筛选特定集合资金信托。信托机构根据信托合同的约定将筛选出的集合资金信托项下的债权资产转让给保理公司；
（2）保理公司将受让的债权资产作为委托资产，委托信托机构设立财产权信托，保理公司持有该财产权信托的信托受益权。信托机构作为受托人向原债权项下债务人及相关担保方发出《债权转让通知》，通知将还款账户由原来的信托账户变更为新设立的财产权信托专户；
（3）保理公司作为原始权益人设立专项计划，并以财产权信托的信托受益权作为基础资产发行资产支持证券；
（4）底层债权资产本息偿付至财产权信托的信托专户，信托机构将专户现金流分配至专项计划账户。
更多内容欢迎参考西政财富2020年10月20日推文《信托非标转标业务模式》。
三、其他重要监管政策及其要点
（一）民间借贷司法保护上限
2020年8月18日，《最高人民法院关于修改〈关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定〉的决定》（法释〔2020〕6号）明确以中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月20日发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的4倍为标准确定民间借贷利率的司法保护上限。该文件实施后，从事地产前融业务的机构纷纷调整收费方式，有的将部分费用拆分为咨询费，并且要求开发商对该咨询费进行担保，并配套提供相应的成果性文件。
（二）私募基金
2020年9月11日，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）：私募管理人的注册地与主要办事机构须一致问题；私募管理人投资禁止行为及股权基金管理人“大股+小债”投资；关于保本保收益的问题；关于关联交易及自融问题等。
（三）金交所
2020年9月，网传证监会清理整顿各类交易场所部际联席会议办公室向各省下发了《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》（清整办函〔2020〕14号）。这是监管部门首次下发专门针对金交所清理整顿的文件。该文件明确一省一家金交所且不可跨省经营；禁止2C；不得投房地产等等。近期一些交易所业务也有所增加，一些开发商赶着在2021年6月底前完成产品备案及融资。
（四）区域股交所
2020年4月，《关于进一步明确区域性股权市场可转债业务有关事项的函》（清整办函〔2020〕30号）在市面上流传，根据该文件的要求发行人需为区域股交所挂牌的股份公司，且不允许股交所作为通道，要求停止为房地产、类金融、异地企业及有限公司、城投公司、政府融资平台等主体发行可转债等等。目前操作可转债业务的区域股交所均要求发债主体具备完整一个完整会计年度的股份公司，且为非涉房企业；投资端不得2C等等。
（五）保理业务迎来“春天”，小贷监管意料之中
2019年《关于加强商业保理企业监督管理的通知》（银保监办发〔2019〕205号）即对保理行业监管提出了明确的要求，各家保理公司也逐渐摸索出符合监管要求的业务模式。就地产企业保理融资业务而言，目前常见的业务模式包括依赖中小开发商增信的“抵押+保理”融资、依赖开发商增信的工程分包单位反向保理融资、银行的工程保理融资、再保理融资等等。更多内容欢迎参考西政财富2020年9月22日的推文《依赖开发商增信的保理融资方案》。
2020年9月16日，银保监会发布《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》（下称“《通知》”）监控贷款用途（如房地产市场违规融资）；坚持小额分散，小额贷款公司对同一借款人的贷款余额不得超过小额贷款公司净资产的10%；对同一借款人及其关联方的贷款余额不得超过小额贷款公司净资产的15%等等。
（六）其他
各地楼市“降温”政策（如深圳715新政）；大额公转私限制政策，2020年5月13日，中国人民银行日前发布《关于开展大额现金管理试点的通知》（银发〔2020〕105号）。通知指出，试点为期2年，先在河北省开展，再推广至浙江省、深圳市。目前设定河北省、浙江省和深圳市试点对公账户管理起点为50万元，对私账户管理起点分别为10万元、30万元、20万元。
更多内容欢迎参考西政资本2020年10月23日推文《2016-2020年地产金融监管政策及重要监管事件汇编》。
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一、地产全产业链融资
二、财富管理1. 高净值客户服务：资产配置与税收筹划服务2. 理财师服务：销售产品定制与代理收款服务3. 机构服务：产品销售及金融外包服务三、财税和跨境业务1. 地产收并购、金融产品设计及税收筹划服务2. 资金出入境及跨境投融资服务
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